Nouveautés sur les points de négociation en fusions et acquisitions de sociétés fermées : édition transfrontalière sur l’indemnisation

16 mars 2020

En décembre, l’American Bar Association (l’« ABA ») a publié sa plus récente édition de la Canadian Private Target M&A Deal Points Study (l’« étude canadienne ») et de la Private Target M&A Deal Points Study (l’« étude américaine » et, avec l’étude canadienne, les « études »). Les opérations signées ou menées à bien en 2016 et 2017 visant des cibles fermées canadiennes sont analysées dans l’étude canadienne, tandis que les opérations visant des cibles fermées américaines signées en 2018 et au premier trimestre de 2019 sont analysées dans l’étude américaine. 

Le présent article est le premier d’une série de deux articles qui mettent en relief certaines conclusions clés de l’étude canadienne et de l’étude américaine et qui comparent certains résultats des études. Le présent article présentera d’abord les échantillons d’étude et approfondira ensuite les enjeux en matière d’indemnisation. Les tendances dégagées par les études nous éclairent, mais il ne s’agit en aucun cas d’éléments qui remplacent des négociations réfléchies.

Les échantillons d’étude

Les échantillons des études peuvent influencer les résultats. L’échantillon de l’étude canadienne a été obtenu en consultant les conventions d’achat déposées sur le site de SEDAR (le « Système électronique de données, d’analyse et de recherche ») tenu par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières pour les émetteurs assujettis et par référence croisée entre les communiqués de presse et les dépôts effectués sur EDGAR (le système électronique équivalent tenu par la SEC). Une convention relative à une opération est déposée sur SEDAR ou EDGAR lorsqu'une société ouverte fait partie de la structure de la cible, du vendeur ou de l'acheteur (même s’il s’agit d’une opération « privée ») et que l’opération est importante pour cette société ouverte. La présence d’une société ouverte d’au moins un côté des opérations risque de produire des résultats différents de ceux qui seraient obtenus si seules des sociétés fermées participaient aux opérations et, de ce fait, de ne pas représenter la pratique générale.

En outre, certaines différences constatées lorsqu'on compare les études ou lorsqu'on compare l'étude canadienne à la pratique canadienne peuvent être attribuables à la période visée par l'étude canadienne. Alors que l'étude américaine rend compte d'opérations aussi récentes que celles intervenues au premier trimestre de 2019, les opérations les plus récentes visées par l'étude canadienne ont été conclues en 2017. La publication de l'étude canadienne a été retardée en raison de la courbe d'apprentissage associée à l’évaluation des conventions par un logiciel d’IA, évaluation ensuite validée manuellement pour en assurer la qualité. L'étude américaine, en revanche, n'a effectué qu’une évaluation manuelle.

Enfin, les secteurs cibles demeurent une autre différence importante entre l’étude canadienne et l’étude américaine. Les deux principaux secteurs de l’étude canadienne sont le secteur pétrolier et gazier (21 %) et le secteur des biens et services industriels (14 %), tandis que dans l’étude américaine, le secteur des technologies (21,2 %) et le secteur des soins de santé (18,5 %) dominent. Les préoccupations sectorielles peuvent avoir une incidence sur les conditions des opérations.

Indemnisation

Dans les fusions et acquisitions de sociétés fermées, certains des éléments les plus négociés concernent l’indemnisation après la clôture. Les études canadienne et américaine traitent de plusieurs de ces éléments d’indemnisation, dont les suivants.

Tactiques dilatoires

Les clauses dilatoires (sandbagging) visent à permettre à une partie de réclamer une indemnisation après la clôture pour non-respect d’une déclaration, d’une garantie ou d’un engagement dont elle avait connaissance avant la clôture. Les acheteurs essaieront souvent de stipuler des clauses prodilatoires leur permettant de présenter de telles réclamations après la clôture. Les vendeurs, quant à eux, essaieront de stipuler des clauses antidilatoires interdisant aux acheteurs de présenter une réclamation s’ils avaient connaissance du fait reproché avant la clôture. Lorsque les parties gardent le silence sur la question (intentionnellement ou par compromis), elles laissent au tribunal le soin de décider si la réclamation est recevable en vertu des lois applicables. D'après les études, tant au Canada qu'aux États-Unis, le silence sur la question demeure la norme dans la plupart des opérations négociées et, lorsque les parties prévoient une tactique dilatoire, elles sont plus enclines à inclure une clause prodilatoire qu'une clause antidilatoire.

 

Étude américaine

Étude canadienne de 2016[1]

Étude canadienne

Aucune mention

59 %

54 %

66 %

Clauses prodilatoires

37 %

31 %

22 %

Clauses antidilatoires

4 %

15 %

12 %

Disculpation/exclusion de déclarations du vendeur

Dans une disposition de disculpation, l'acheteur indique qu'il ne se fie pas à des déclarations et garanties autres que celles qui figurent dans la convention. Dans une disposition d’exclusion de déclarations du vendeur, l’acheteur rejette toute déclaration que la cible ou le vendeur peut lui avoir faite ou toute garantie qu’il peut lui avoir donnée et qui ne figure pas dans la convention d’achat. Dans un certain nombre de cas ces dernières années, les vendeurs américains ont essayé de s'appuyer sur ces dispositions pour empêcher des acheteurs de présenter des réclamations pour fraude. Selon le droit du Delaware, ces deux dispositions doivent être utilisées conjointement pour empêcher les acheteurs de présenter des réclamations pour fraude. Pour la première fois, l'étude américaine ne se contente pas d'examiner les dispositions de disculpation, mais elle examine également les clauses d’exclusion, et constate que les deux sont incluses dans près des deux tiers des conventions. L'étude canadienne révèle que les clauses de disculpation sont moins courantes dans les opérations canadiennes.

 

Étude américaine

Étude canadienne de 2016

Étude canadienne

Disposition de disculpation incluse

63 %

32 %

30 %

Disposition d’exclusion de déclarations du vendeur incluse

64 %

s.o.

s.o.

Maintien en vigueur

Les conventions d’achat précisent généralement la période pendant laquelle les déclarations et les garanties (et parfois même les engagements) demeurent en vigueur après la clôture. Les études révèlent que la plupart des conventions demeurent en vigueur de 12 mois à 24 mois, le délai le plus fréquent étant de 18 mois précisément. Dans de nombreux cas, une période de maintien en vigueur d’environ 18 mois permettra à l’acheteur de repérer la plupart des problèmes : l’acheteur aura eu assez de temps pour exploiter l’entreprise et pour réaliser au moins un audit après la clôture.

Il est intéressant de noter que l'étude américaine montre une augmentation du nombre de conventions prévoyant expressément le non-maintien en vigueur (14 % de toutes les opérations américaines, contre 7 % dans l'étude américaine de 2017).[2] Les opérations prévoyant le non-maintien en vigueur sont de plus en plus populaires en raison de l'utilisation croissante de l'assurance des déclarations et garanties (l’« ADG ») puisqu’un acheteur peut se tourner vers l’assureur plutôt que vers le vendeur pour se faire dédommager de pertes. En effet, l'étude américaine révèle que le pourcentage de conventions mentionnant une ADG a également augmenté (52 % par rapport à 29 % dans l'étude américaine de 2017).

Paniers d'indemnités

Les paniers d’indemnités établissent le montant minimal de certaines pertes qu’une partie doit subir avant que l’autre partie soit tenue de l’indemniser en vertu de la convention d’achat. Les paniers peuvent prévoir (i) soit une franchise, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé dans la convention, l’autre partie doit l’indemniser uniquement des pertes en excédent de ce montant, (ii) soit une indemnisation complète, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé, l’autre partie doit l’indemniser de la totalité des pertes. Les paniers peuvent également être « mixtes » et combiner franchise et indemnisation complète. Aux États-Unis et au Canada, la plupart des opérations comportent des paniers. Toutefois, selon l’étude américaine et l’étude canadienne (y compris les versions précédentes), les pratiques du Canada divergent de celles des États-Unis à certains égards, notamment en ce qui concerne les types de paniers utilisés et la taille du panier, les paniers étant plus importants au Canada. La divergence quant à la taille peut s’expliquer du fait que la valeur des opérations canadiennes est généralement inférieure à celle des opérations américaines, et nous avons remarqué que plus la taille du panier est importante en pourcentage de la valeur de l’opération, moins le prix d’achat est élevé. Il est intéressant de noter que selon l'étude canadienne, 19 % des opérations n'avaient pas de panier, ce qui représente une augmentation par rapport à l'étude canadienne de 2016, selon laquelle seulement 9 % des opérations n'avaient pas de panier.

Au Canada, le panier moyen correspondait à 1,05 % de la valeur de l’opération pour tous les paniers autres que les paniers mixtes, pourcentage qui semble élevé étant donné que selon l'étude canadienne, 73 % des opérations avaient un panier inférieur ou égal à 1 % de la valeur de l’opération (34 % de paniers entre 0,5 et 1 % et 39 % de paniers inférieurs à 0,5 %). La valeur médiane est peut-être un meilleur indicateur puisqu’elle se fonde sur le point milieu des résultats et a l’avantage de ne pas subir l’effet des pourcentages extrêmes de l’échantillon. Le panier médian correspondait à 0,55 % pour tous les paniers autres que les paniers mixtes et la franchise médiane, à 0,55 % (pourcentage plus conforme à la pratique américaine selon laquelle le panier médian et la franchise médiane correspondent à 0,50 %). D’après notre expérience, un important pourcentage des paniers (avec franchise ou avec indemnisation complète) se situe entre 0,5 % et 1 % de la valeur de l’opération.

De plus, l'étude américaine et l'étude canadienne montrent que les Canadiens sont plus susceptibles d'inclure un panier avec indemnisation complète qu’un panier avec franchise, contrairement aux Américains, et que le panier mixte se retrouve encore dans 7 % des opérations canadiennes, alors qu'ils ont tous presque disparu des opérations américaines.

Étude américaine

Étude canadienne de 2016

Étude canadienne

Aucun panier

3 %

9 %

19 %

Panier avec franchise

74 %

41 %

30 %

Panier avec indemnisation complète

23 %

45 %

44 %

Panier mixte

0 %

5 %

7 %

Tous les paniers (sauf mixtes) : Moyenne en % de la valeur de l’opération

0,55 %

1,46 % (0,98 % lorsque les valeurs aberrantes sont exclues).

1,05 %

Franchise : Moyenne en % de la valeur de l’opération

0,58 %

2,10 % (1,15 % lorsque les valeurs aberrantes sont exclues).

1,59 %

Indemnisation complète : Moyenne en % de la valeur de l’opération

0,45 %

0,81 %

0,69 %

Panier en % de la valeur de l’opération :

-Plus de 1 % 

3 %

28 %

27 %

-0,5 % à 1,0 %

34 %

39 %

34 %

-0,5 % ou moins

63 %

33 %

39 %

Enfin, l’étude américaine fait état de l’impact de l’ADG sur les paniers. Selon l'étude américaine, la présence d’une ADG est en corrélation positive avec un panier avec franchise, mais n'a pas vraiment d'impact sur la taille des paniers.

Toutes les opérations américaines

Sans mention d’ADG

Avec mention d’ADG

Indemnisation complète - Corrélation avec l’ADG

23 %

18 %

5 %

Franchise - Corrélation avec l’ADG

74 %

34 %

41 %

Tous les paniers : Moyenne en % de la valeur de l’opération

0,50 %

0,53 %

0,50 %

Tous les paniers : Moyenne en % de la valeur de l’opération

0,58 %

0,65 %

0,51 %

Suppression de la double importance relative aux fins d’indemnisation

Les réserves concernant l’importance relative stipulées dans les déclarations et garanties peuvent être écartées soit uniquement dans le calcul des dommages-intérêts (on parle parfois de suppression unique), soit à toutes fins d’indemnisation (en d'autres termes, on ignore toutes les réserves concernant l’importance relative des déclarations et garanties). On parle alors souvent de suppression de la double importance relative. L'étude canadienne montre que la suppression de la double importance relative est maintenant courante au Canada (42 % des opérations comparativement à 39 % dans l'étude canadienne de 2016 et seulement 11 % dans l'étude canadienne de 2014[3]). Parmi les opérations prévoyant la suppression, 65 % d’entre elles limitent la suppression de la double importance relative au calcul des pertes seulement et 35 % prévoient la suppression totale de la double importance relative (c’est-à-dire qu’elle l’écarte à toutes fins d’indemnisation). En revanche, l'étude américaine révèle que la plupart des opérations américaines prévoient la suppression de la double importance relative (93 %) et que 74 % d'entre elles prévoient la suppression totale à toutes fins d'indemnisation. Étant donné l'utilisation croissante de l’ADG, dont le contrat d’assurance couvre les suppressions de la double importance relative, nous prévoyons que ce type de suppression augmentera au Canada.

Plafonds d’indemnisation

Les conventions d’achat peuvent également plafonner certaines obligations d’indemnisation, c’est-à-dire limiter le montant maximal qu’une partie peut récupérer en cas de perte. Les études indiquent qu'aux États-Unis et au Canada, presque toutes les opérations assorties d’une disposition de maintien en vigueur comportent un plafond, mais que le pourcentage de la valeur de l’opération utilisée comme plafond est encore nettement plus faible aux États-Unis qu'au Canada.

Étude américaine

Étude canadienne de 2016

Étude canadienne

Aucun plafond

1 %

8 %

6 %

Plafond inférieur ou égal à 10 % de la valeur de l’opération

80 %

18 %

23 %

Plafond égal à la valeur de l’opération

2 %

18 %

13 %

Plafond moyen en pourcentage de la valeur de l’opération

8.99 %

44 %

43 %

Plafond médian en pourcentage de la valeur de l’opération

5 %[4]

30 %

30 %

L'étude américaine fait état de l'impact de l’ADG sur le pourcentage de la valeur de l’opération utilisé comme plafond et montre que la médiane et la moyenne sont plus faibles dans les opérations qui mentionnent une ADG que dans celles qui ne le font pas.

Toutes les opérations américaines

Sans mention d’ADG

Avec mention d’ADG

Médiane

5,00 %

10,0 %

0,54 %

Moyenne 

8,99 %

11,99 %

5,82 %

Nature des pertes/dommages-intérêts couverts

D'après les études, des deux côtés de la frontière, le silence est la norme en ce qui concerne les dommages accessoires et la perte de valeur, mais quelques différences subsistent entre le Canada et les États-Unis en ce qui concerne certaines catégories de dommages. Les conventions canadiennes sont aussi susceptibles d’exclure expressément les dommages consécutifs et punitifs que de s’abstenir de les mentionner, alors que la plupart des conventions américaines excluent d’ordinaire expressément les dommages punitifs et s’abstiennent de mentionner les dommages indirects. Enfin, pour la première fois, l'étude américaine a examiné la couverture pour perte de profits et dommages et indique que la plupart des opérations américaines gardent le silence sur les deux questions (respectivement, 82 % de toutes les opérations américaines et 92 % de toutes les opérations américaines).

Étude américaine

Étude canadienne de 2016

Étude canadienne

Aucune mention des dommages accessoires

82 %

79 %

70 %

Aucune mention de la perte de valeur

79 %

79 %

69 %

Aucune mention des dommages consécutifs

65 %

55 %

47 %

Exclusion des dommages consécutifs

26 %

42 %

47 %

Aucune mention des dommages punitifs

24 %

41 %

41 %

Exclusion des dommages punitifs

74 %

57 %

51 %

Retenue & entiercement

Les parties peuvent prévoir un entiercement (auquel cas une partie du prix sera déposée dans un compte distinct, généralement détenu par un tiers neutre comme une banque, pour une période précise) ou une retenue (auquel cas l'acheteur conserve une partie du prix d'achat) afin de financer l'indemnité et d'accélérer son paiement à l'acheteur, le cas échéant. Parmi toutes les opérations comportant des dispositions de maintien en vigueur, les études montrent que les conventions américaines sont plus susceptibles de prévoir un entiercement ou une retenue et que les conventions américaines sont plus susceptibles de préciser expressément que l’entiercement ou la retenue n'empêche pas l'acheteur d'exercer ses autres recours. Il est à noter qu’il y a convergence entre les pourcentages médians de la valeur de l’opération entiercée ou retenue des deux côtés de la frontière (4,78 % selon l'étude américaine et 5,23 % selon l'étude canadienne).

Étude américaine

Étude canadienne de 2016

Étude canadienne

Pas d’entiercement ni de retenue

12 %

57 %

40 %

L’entiercement ou la retenue ne sont pas des recours exclusifs

74 %[5]

16 %

24 %

L’entiercement ou la retenue sont des recours exclusifs

8 %

9 %

6 %

Entiercement ou retenue, mais sans mention de recours exclusifs

5 %

18 %

30 %

L’entiercement ou la retenue et le rajustement selon les bénéfices futurs sont des recours exclusifs

2 %

0 %

0 %

Entiercement médian

4,78 %

7,3 %

5,23 %

Enfin, pour la première fois, l'étude américaine fait état de l'impact de l’ADG sur le pourcentage de la valeur de l’opération entiercée ou retenue et montre que la médiane et la moyenne sont toutes deux plus faibles dans les opérations qui incluent une mention d’ADG que dans celles qui ne le font pas.

Toutes les opérations américaines

Sans mention de l’ADG

Avec mention de l’ADG

Médiane

4,78 %

10,00 %

0,88 %

Moyenne 

5,57 %

9,41 %

2,01 %

 

Pour de plus amples renseignements sur ces conditions ou sur d’autres conditions, veuillez consulter les études susmentionnées, lesquelles peuvent être consultées par les membres de l’ABA à la page du sous-comité sur les tendances du marché du site Web du comité des fusions et acquisitions de l’American Bar Association.

*** Certains des auteurs ont participé aux éditions actuelles et précédentes de l'étude canadienne et de l’étude américaine. Les auteurs tiennent à remercier Francis Blais-Lord, étudiant en droit de notre bureau de Montréal, pour son utile contribution.


[1] L'étude de 2016 de l'ABA intitulée Canadian Private Target M&A Deal Points Study a été publiée en décembre 2016 et fait état des opérations conclues en 2014 et en 2015.

[2] L'étude de 2017 de l'ABA intitulée Private Target M&A Deal Points Study a été publiée en décembre 2017 et fait état des opérations américaines conclues en 2016 et au premier semestre de 2017.

[3] L'étude de 2014 de l'ABA intitulée Canadian Private Target M&A Deal Points Study a été publiée en décembre 2015 et fait état des opérations conclues en 2012 et en 2013.

[4] Au fil des études américaines précédentes, le plafond médian en pourcentage de la valeur de l’opération a constamment diminué. Il était de 9,98 % dans l'étude américaine de 2015 et de 8,40 % dans l'étude américaine de 2017.

[5] Inclut les opérations qui indiquent que l’entiercement ou la retenue est le recours exclusif, mais qui prévoient une ou plusieurs exceptions.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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